零跑汽车：销量撑足了面子，但里子呢？
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
8月29日，零跑汽车卡着六个月“资料有效期”通过港交所聆讯，眼看要抢先哪吒汽车和威马汽车登陆港股，成为继“蔚小理”之后第4家上市的造车新势力。
过去，零跑在消费者群体里声名不显，今年却突然爆发。在一众汽车新势力中，零跑前八个月累计销售7。7万辆，仅次于哪吒和小鹏排第三；七月和八月，零跑的销量更是仅次于哪吒汽车。
令人吃惊的是，汽车销量表现不错的零跑，9月9日却有市场传言说它IPO暂停了。虽然之后零跑火速，但仍然让人感觉有些蹊跷，市场对零跑的信心似乎不高。
看过零跑招股书之后，我们发现零跑高销量背后的逻辑很值得理一理。
01
“轻资产造车”的利与弊
目前上市的所有造车新势力企业，都处于高扩张期，零跑也不意外。招股书显示，2022年一季度，零跑实现营收19。92亿，同比增幅达到了616。55%。同时净利润为-10。42亿，扩大169。35%。
将新势力车企按销量数据调整到差不多的节点（蔚来、理想、小鹏采用2020年年报数据）横向对比，发现了一个很有意思的地方：零跑是其中资产最“轻”的，其固定资产仅35。72亿，不到蔚来的一半，差不多是威马的三分之一。
细分固定资产结构，我们发现零跑的厂房物业设备和使用权（租赁）资产也是最少的，大幅低于其他新势力车企，可谓是“轻资产”造车典范。
图：车企固定资产结构对比来源：Choice金融客户端
轻资产造车，既会带来优势也会带来劣势。
优势是前期资本投入较小。通过天眼查已披露的融资数据（美元汇率按1！7计算），零跑截至2022年二季度累计融资额为120。6亿元，远低于其它造车新势力，在交付量差不多的情况下，零跑花了更少的钱。
图：车企融资额及估算产能来源：天眼查、网络数据
劣势是汽车产能不足，交付周期比较长。根据招股书及各车企的财报和网络数据统计，零跑是造车新势力中的产量“倒车尾”，不计算在建产能的情况下，零跑目前金华工厂的产能接近20万量，这其中还有很大一部分产能需要分给低端产品T03。
自然而然，零跑的交付周期就会比其他车企长。“蔚小理”交付周期都在8周左右，极氪为12周左右，而零跑在12-16周左右。产能不足的劣势凸显，根据汽车网显示，对于零跑交付周期长的不绝于耳。
图：零跑部分记录来源：汽车网
根据招股说明书，零跑新生产线已经投建，有希望扭转交付周期较长的局面。
02
销量撑足了面子，但里子呢？
每月伊始，新势力车企公布上一月交付量数据，已经成为了车企间明争暗斗的大型连续剧，这个月增速谁快谁慢，谁又弯道超车谁又掉队。如果单论销量，零跑挺直腰杆走进会场。
根据车企公布数据显示，除去比亚迪(002594)和背靠广汽的埃安，在一众造车新势力之中：七月和八月，零跑的销量更是仅次于哪吒汽车；前八个月累计交付量，零跑76563辆仅次于哪吒和小鹏，算上比亚迪和埃安，在国内新能源造车企业中也能排在前五，感觉有点后生拳打老前辈的意思。
图：2022前8个月累计交付量来源：车企公布
但是换个角度，你会发现不一样的零跑。
零跑在2021年全年交付量为43121台，其中指导价为7。95万的“老头乐”车型T03达到了38463台，占比将近90%。虽然今年以来指导价17。98万起的纯电SUV车型C11上市交付增长迅速，但是截至7月份数据显示，T03车型全年交付占比依然达到了60。16%。
图：零跑车型占比来源：懂车帝
显然，零跑之所以销量弯道超车，其实依靠的就是T03这种“老头乐”车型。在同级别同价位车型中，零跑T03配置了智能化和辅助驾驶功能，在别人不重视的地方加强了体验。但本质上，销量激增靠的是和哪吒一样的以价换量。
面子好看非常重要，至少在搏杀激烈的新能源车领域，零跑找到了生存空间。小鹏汽车的CEO何小鹏曾表示：“一年卖出10万台车是所有未来可能性的前提”。车企需要产销量达到一定规模，从而摊平研发和模具等相关固定成本，毫无疑问以零跑目前两款车型的销量来看，无论是年销10万，还是单一车型月销超过5千，都不存在太大问题。
里子实在却能走得更远，小鹏与零跑C11区间相仿，年交付量在3万台左右时，就已经实现了毛利转正，而零跑目前还是负毛利。显然，零跑的TO3拖了后腿。
消费品领域，不乏主打性价比的公司，其中为数不少的经历昙花一现的销量激增之后，迅速走向平庸。以价换量的零跑是否有出路呢？
03
以价换量不是长久之计
“以价换量”并不是长久之计，虽然销量数据很好看，但是利润层面零跑就显得有点不尽如人意了，在不考虑研发及销售等费用的前提下，单看单车毛利，零跑有点“后劲不足”的味道了。
零跑的单车毛利由2019年的-10。8万至2022年-3。18万，但是缩小的幅度明显放缓，起量并没有显著提升产品的边际效益。如上所述，与C11区间相仿的小鹏，年交付量在3万台左右时，就已经实现了毛利转正，售价更高的理想和蔚来，也早早实现了毛利“翻红”。
2022年一季度，零跑的ASP为9。23万元，处于新势力一二梯队（蔚小理、哪威零）的末尾。
图：单车毛利各类指标来源：Choice金融客户端
我们之前在《哪吒汽车没有秘密》中，分析过哪吒汽车的优劣，零跑和哪吒在产品定位，产品结构方面很像，本质上也没有什么秘密，销量提升靠的就是性价比。
纵观全球知名主打性价比的公司，能走出来的无非就是两条路：一种是后期能提价，另一种做大规模与上游议价。
第一种提升分两种模式，一种是技术驱动，比如华为、三星通过自研SOC实现技术层面对同行的压制，第二种是品牌形象驱动，比如耐克联名LV，李宁通过参加时装周，提高设计提升品牌影响。
第二种例如美国商超巨头沃尔玛，通过实惠的商品积累大量消费者，在供应链管理方面，利用信息化优势与供应商建立企业间的电子信息交互系统，让后者可以通过系统掌握销售数据进行统计分析，从而改善生产方向，同时沃尔玛以自身独有的客户流量，提供给供应商可供展示商品的特殊柜台，供应商自然愿意让利沃尔玛，形成了良性循环。
目前看来，零跑做更高的汽车，从技术和品牌力方面看，感觉有点支撑不住。与此同时，整个新能源汽车行业，下游的车企与上游议价能力明显不足。
传统的燃油车产业链，组织上是以主机厂为核心，整车企业就是价值链上的主导。而新能源汽车价值链重构，整车企业丧失了很多话语权。
例如，广汽集团(601238)董事长曾庆洪就曾吐槽电池成本占整车成本比重达到60%，在给宁德时代(300750)“打工”。宁德时代也在诉苦，在给上游锂矿供应商“打工”。锂价在过去一年涨幅达到了490%，今年4月马斯克在推特上表示进军锂矿产业，宁德时代、比亚迪也纷纷屯矿。
而另一边，天齐锂业(002466)上半年归母净利润增长119%，显而易见整车厂在新能源汽车价值链条中，正受到上游的压制。这也让零跑、哪吒这样的新势力整车厂，很难通过整合上游供应链资源，大幅改善盈利情况。
零跑能做的，就是打好手里“全域自研”的牌，争取有一天能实现技术驱动的价值提升。
04
“全域自研”噱头大于实质
造车新势力各有各的玩法，蔚来的服务，小鹏的自动驾驶，理想的产品定位。目前看来零跑差异化是“全域自研”，即汽车所需的软硬件都是零跑自己研制。
零跑的创始人朱江明，此前是安防龙头大华股份(002236)的联合创始人兼CTO。创业初期，零跑的研发负责人就是朱江明在大华的同事曹力，曾经担任过大华的高级工程师，获得过红点设计奖。
招股书现实，零跑的电芯和内外饰是外购，其它的算法、软硬件、电子电气架构等都是自研，绝大部分是自研自产。
图：零跑汽车架构示意图来源：招股说明书
基本实现全域自研自产，好处是产品控制力强，供应链稳定。车辆生产制造所需的软硬件，都是零跑上下游自己供给，对外部供应链的依赖小，一方面可以降低对外采购的成本，另一方面可以减少上下游供应商对其关键技术“卡脖子”的问题。
比如，零跑的畅销车型T03，在起始售价不到7万的条件下，实现了L2级的自动驾驶，今年开始交付的C11，以不到20万元的起售价实现了零百加速4秒，无框车窗等等豪华车50万才能达到的配置，除了薄利外，自研的成果优势不可忽略。
但全域自研自产的问题也客观的存在。
首先，零跑的研发投入绝对值，远低于第一梯队的“蔚小理”，甚至不及第二梯队“倒车尾”威马的一半，似乎存在研发“摊大饼”的嫌疑——什么都做，可能最后什么都做不好。
图：车企近三年研发投入来源：Choice金融客户端
研发投入的绝对值低，长期来看产品向上突破的能力会有所缺失。比如，零跑自研的芯片，“凌芯01”采用28nm工艺，在算力上低于国内领先的地平线，大幅落后于特斯拉；CTC一体化的电池技术，在行业内部也没有掀起大的波澜，自研但平庸，最终会造成各个车型销量的平庸。
燃油车的主力价位是10-15万这个区间，但是电动车竞争的市场却不同，目前电动车的动力系统成本高于燃油车的动力系统，差价在3万块左右，考虑到燃油动力和新能源动力系统残值不对等因素，结合油耗，电耗的成本。我们推算电动车的核心竞争段应该在20万左右。
零跑想要在中端（20万左右）新能源车中夺得市场份额，所面临的竞争远比T03所在的10万以内市场要激烈的多。也许在8万以下市场你的自研技术还存在优势，但是在中端市场，就显得有点不足，零跑的C11仅仅在中端车型中销量排在12名。
图：8万以下新能源车型8月销量来源：懂车帝
图：15-25万新能源车型8月销量来源：懂车帝
不可否认，“全域自研”确实是可以让零跑打出差异化认知的技术点，如果做的好也能够实现上游供应链的整合，降低成本，从而让零跑以产品力，供应链整合能力两个方向打破“以价换量”的困局，但是目前来看做的远远不够。
根据招股书披露，零跑将募集资金的45%（47。25亿）投入研发，希望零跑“全域自研”的故事能讲出新的高度。毕竟，距离零跑CEO朱江明讲出“三年内在智能化上超越特斯拉”的剧本，已经过去了一年……
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